? ? ? ?改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)得到了快速發(fā)展，以民營(yíng)制造業(yè)為例，根據(jù)《云南省“十四五”民營(yíng)經(jīng)濟(jì)暨中小企業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，到2025年民營(yíng)制造業(yè)規(guī)上工業(yè)總產(chǎn)值占全省制造業(yè)規(guī)上工業(yè)總產(chǎn)值比重突破54%。雖然民營(yíng)企業(yè)發(fā)展整體向好，但是其面臨著規(guī)模體量相對(duì)較小、財(cái)務(wù)管理不規(guī)范以及抗風(fēng)險(xiǎn)能力差等問(wèn)題，相較于國(guó)有企業(yè)背后國(guó)家的潛在擔(dān)保，及背后的隱性行政管理等因素，民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)在不同的目標(biāo)導(dǎo)向下，融資要素存在較大差異，即使是上市企業(yè)也存在同樣情況。為了進(jìn)一步豐富我國(guó)上市企業(yè)最終控制人性質(zhì)對(duì)債務(wù)期限及償債能力差異進(jìn)行研究，為政府部門(mén)的政策制定、上市公司融資政策的制定、企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的管理以及銀行借貸業(yè)務(wù)中對(duì)上市企業(yè)最終控制人性質(zhì)、債務(wù)指標(biāo)的甄別提供有用的借鑒，從而更好地實(shí)現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下“去杠桿”的目標(biāo)服務(wù)。

一、現(xiàn)象的影響及成因分析

隨著上市企業(yè)的不斷發(fā)展，到20世紀(jì)末期以后，少數(shù)所有權(quán)控制結(jié)構(gòu)已成為普遍采取的形式，出現(xiàn)了終極控制權(quán)，La Porta等人拉開(kāi)了學(xué)者們對(duì)最終控制人問(wèn)題研究的序幕。從此，公司治理研究關(guān)注的核心由股東與經(jīng)理層（所有權(quán)與控制權(quán)相分離）之間的代理問(wèn)題，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)樽罱K控制股東與中、小股東（所有權(quán)與控制權(quán)未完全分離）之間的代理問(wèn)題，以及最終控制股東與債權(quán)人之間的代理問(wèn)題。與西方國(guó)家相比，特殊的制度背景使得我國(guó)的上市公司呈現(xiàn)不同的股權(quán)特點(diǎn)，由于大部分上市企業(yè)是由國(guó)有企業(yè)改制形成，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象非常普遍。從證監(jiān)會(huì)披露的上市公司最終控制人情況中可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)大部分上市公司的控制權(quán)掌握在政府手中，而這種關(guān)系深深地影響著銀行等債權(quán)人的融資態(tài)度以及公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)選擇。

本文中所定義的最終控制人（實(shí)控人），是指沿企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)控制鏈條逐級(jí)追溯，最終擁有企業(yè)實(shí)際控制權(quán)的實(shí)體，據(jù)1998年對(duì)深滬兩市公司進(jìn)行的統(tǒng)計(jì)，最終控制人為國(guó)有性質(zhì)的上市企業(yè)占總數(shù)的半數(shù)以上，具有絕對(duì)主導(dǎo)的地位。通過(guò)從國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)提取的數(shù)據(jù)，截至2008年底，國(guó)有股東直接或者間接控制了約61.12%的上市公司。中國(guó)證監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2012年5月，民營(yíng)上市公司數(shù)量在全部上市公司中占比超過(guò)50%。從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)提取了關(guān)于最終控制人的數(shù)據(jù)，提取數(shù)據(jù)顯示，截至2022年底，A股上市企業(yè)共計(jì)5241家，剔除中央國(guó)有、地方國(guó)有的企業(yè)，剩余企業(yè)歸為非國(guó)有最終控制人企業(yè)，其中最終控制人為國(guó)有背景共計(jì)1350家，占比26%，非國(guó)有共計(jì)3891家，占比74%，非國(guó)有控股已逐步成為主導(dǎo)，尤其是民營(yíng)上市公司，數(shù)量占總體上市企業(yè)超62%。

1.負(fù)債期限結(jié)構(gòu)差異

Wind數(shù)據(jù)庫(kù)資料顯示，2022年末，最終控制人為國(guó)有性質(zhì)的上市企業(yè)短期負(fù)債占總負(fù)債的77.4%，長(zhǎng)期負(fù)債占比22.6%；最終控制人為非國(guó)有性質(zhì)的上市企業(yè)短期負(fù)債占總負(fù)債的78.6%，長(zhǎng)期負(fù)債占比21.4%。

統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，我國(guó)上市企業(yè)偏好短期債務(wù)融資，這主要也是與特殊的融資制度背景有關(guān)，正如前面所提到的，我國(guó)現(xiàn)階段直接融資市場(chǎng)滯后，對(duì)債權(quán)人保護(hù)的法律法規(guī)不完善、政府過(guò)度保護(hù)導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)違約成本低等因素所導(dǎo)致。同時(shí)，以上數(shù)據(jù)可以看出最終控制人為國(guó)有性質(zhì)的上市企業(yè)所獲得的長(zhǎng)期債務(wù)融資高于非國(guó)有性質(zhì)上市企業(yè)，這也印證了前面的描述，對(duì)于長(zhǎng)期貸款這類稀缺資源，銀行會(huì)更傾向面向具有政府背景或是同政府密切相關(guān)的企業(yè)。

2.償債能力差異

從短期償債能力來(lái)看，截至2022年末，最終控制人為非國(guó)有性質(zhì)的上市企業(yè)平均流動(dòng)比率比國(guó)有性質(zhì)的上市企業(yè)高1.06，平均速動(dòng)比率高出0.94；從長(zhǎng)期償債能力來(lái)看，最終控制人為非國(guó)有性質(zhì)的上市企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率比國(guó)有性質(zhì)的上市企業(yè)低9.5%，綜上可以看出，最終控制人為非國(guó)有性質(zhì)的上市企業(yè)的償債能力優(yōu)于國(guó)有性質(zhì)上市企業(yè)。

作為云南本土上市企業(yè)的佼佼者，本文中選擇云南本土2家同屬于上市公司：昆藥集團(tuán)為國(guó)有控股上市企業(yè)，龍津藥業(yè)為民營(yíng)控股上市企業(yè)。2022年年報(bào)顯示，民營(yíng)資本作為最終控制人的龍津藥業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為19.06%，明顯低于國(guó)有資本作為最終控制人的昆藥集團(tuán)的45.48%。就具體指標(biāo)而言，由于債務(wù)結(jié)構(gòu)的不同，民營(yíng)控股的龍津藥業(yè)的流動(dòng)比、速動(dòng)比顯著高于國(guó)有控股的昆藥集團(tuán)，也反映出龍津藥業(yè)的短期償債能力優(yōu)于昆藥集團(tuán)。但是金融機(jī)構(gòu)在選擇合作對(duì)象時(shí)，卻會(huì)更容易傾向國(guó)有背景的企業(yè)，并且在給予的負(fù)債期限上，昆藥集團(tuán)的長(zhǎng)期負(fù)債占比高于龍津藥業(yè)，這也印證了對(duì)于長(zhǎng)期貸款這類稀缺資源，銀行會(huì)更傾向于具有政府背景或是同政府密切相關(guān)的企業(yè)。

3.小結(jié)

總體來(lái)看，企業(yè)一旦上市，會(huì)體會(huì)到從直接融資市場(chǎng)上獲取資金和使用資金的便利，相對(duì)于銀行借款而言，不再會(huì)有繁復(fù)的審批流程、各式各樣的擔(dān)保要求和實(shí)貸實(shí)付的用款規(guī)定。隨著上市企業(yè)的不斷發(fā)展，還會(huì)逐步擴(kuò)大直接融資規(guī)模，縮小間接融資規(guī)模，但考慮發(fā)行債券、股票等需要借助銀行或是銀行系券商的通道，使得企業(yè)不得不審慎考慮同金融機(jī)構(gòu)的合作關(guān)系，以尋求一種互惠互利的雙贏模式。

但是銀行等金融機(jī)構(gòu)在分析企業(yè)償債能力的過(guò)程中，最直觀的往往依據(jù)的是企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，但在考慮這些冷冰冰的數(shù)字時(shí)，還需要綜合判斷行業(yè)發(fā)展前景、公司治理水平、領(lǐng)導(dǎo)人素養(yǎng)等基本面，同時(shí)還受到外界政策變化、風(fēng)投變化、相關(guān)行業(yè)變化等諸多影響。近年來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不斷下滑，銀行不良率逐年攀升，使得銀行不得不將視線從前幾年的高利潤(rùn)、高增長(zhǎng)重新回歸到將控制風(fēng)險(xiǎn)作為第一要?jiǎng)?wù)。在信貸投放方面，不斷提高審批門(mén)檻和擔(dān)保條件，企業(yè)的選擇也逐步從高貸款利率的民營(yíng)企業(yè)回歸到金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)激烈的大型優(yōu)質(zhì)國(guó)有企業(yè)，使得民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)雖然面對(duì)相同的融資路徑，卻有著截然不同的融資待遇。

二、對(duì)策及建議

所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離開(kāi)啟的現(xiàn)代公司治理的歷史，極大地促進(jìn)了現(xiàn)代公司企業(yè)的發(fā)展和壯大，但其所伴隨的便是公司最終控制人和中小股東之間利益動(dòng)機(jī)上的矛盾，只有在體制機(jī)制相對(duì)健全的情況下，最終控制人才容易受到監(jiān)督，對(duì)其控制力起到一定的制約作用。因此，要從體制機(jī)制著手逐步改善，以形成對(duì)最終控制人的有效監(jiān)督。

1.對(duì)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化

可以通過(guò)對(duì)上市企業(yè)股權(quán)控制主體的分散化來(lái)實(shí)現(xiàn)股權(quán)主體的多元化，同時(shí)通過(guò)保持股權(quán)的流動(dòng)性，以強(qiáng)化中小股東利益保護(hù)，從而實(shí)現(xiàn)監(jiān)督制約最終控制人私人利益實(shí)現(xiàn)，優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的目的。

2.對(duì)法律保護(hù)體系進(jìn)行完善

一是建立健全公司對(duì)債權(quán)人的信息披露制度。建立健全公司對(duì)債務(wù)人的信息披露制度，有助于消除信息不對(duì)稱，同時(shí)也有利于債務(wù)人融出資金，解決企業(yè)的融資困難。

二是要建立健全公司破產(chǎn)保護(hù)制度。通過(guò)確定正常合理的債務(wù)償還順序來(lái)減少最終控制人為個(gè)人利益破壞中小股東的利益，從而監(jiān)督其時(shí)刻關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理狀況，并作出科學(xué)合理的融資、投資決策。

3.強(qiáng)化銀行的監(jiān)管職能

銀行相較于其他中小債權(quán)人更為強(qiáng)勢(shì)，也更容易獲取企業(yè)的實(shí)質(zhì)信息，甚至部分參與企業(yè)的公司治理，從而對(duì)最終控制人形成一定的監(jiān)督，通過(guò)管理咨詢的方式經(jīng)營(yíng)銀行的融資業(yè)務(wù)，以便銀行更好地參與到企業(yè)的監(jiān)督過(guò)程中，幫助企業(yè)制定更為合理的融資計(jì)劃、投資方案。

4.對(duì)債券市場(chǎng)加快發(fā)展

從我國(guó)金融發(fā)展情況來(lái)看，債券市場(chǎng)逐步規(guī)范，且債券市場(chǎng)的投資人本身的素質(zhì)也在逐步提升，債券市場(chǎng)對(duì)融資企業(yè)的監(jiān)督作用正通過(guò)投資人“用腳投票”的方式逐步顯現(xiàn)。另外，從企業(yè)本身的融資需求來(lái)看，企業(yè)出于成本的考慮，其本身也有將間接融資轉(zhuǎn)為直接融資的需求。為此，加快債券市場(chǎng)的發(fā)展也可以推動(dòng)相應(yīng)的發(fā)行審批、信息公示、信用評(píng)級(jí)等制度逐步完善，從而對(duì)公司最終控制人形成有力監(jiān)督和制衡。

來(lái)源：昆明市農(nóng)村信用合作社聯(lián)合社 張姝